债市科技板：历史演进、市场特征与完善路径

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内容提要

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构建具有中国特色的债券市场“科技板”，具有深刻的理论与现实意义。债市科技板的设立，既是我国债券市场长期发展积淀的成果，也是新时代科技金融发展的必然选择。历经探索起步期、转型升级期、全面规范期与爆发期的债市科技板，将在“十五五”规划实施与2035年科技强国战略目标实现进程中发挥重要支撑作用。从市场运行特征看，“科技板”一级市场呈现发行规模持续扩容、发债主体日趋多元的趋势，二级市场则体现出流动性稳步提升、价值挖掘不断深化的特征。本文从完善制度供给、构建特色信用评级体系、用好债券条款三个维度，提出推动债市科技板发展的建议。

为贯彻落实党中央、国务院关于做好科技金融的决策部署，推动《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》落地见效，2025年5月，中国人民银行、科技部、金融监管总局、中国证监会联合召开科技金融工作交流推进会，会议提出建设债券市场“科技板”。债市科技板的建立不仅是债券市场响应国家政策、支持新质生产力的外部要求，更是债券市场自身高质量发展的必经之路。

一、债市科技板的建立：历史积淀与时代必然

（一）历史积淀：政策引领下的阶梯式演进

债市科技板的诞生并非一蹴而就，而是我国资本市场多年来在科技金融领域深耕细作、持续进化的历史必然成果。回顾其政策演进历程，可以看到一条从局部试点到制度确立，再到体系整合与全面深化的清晰脉络。

表1 演进详细全景表

探索起步期：2016—2020年。为应对经济与产业结构调整，我国推进供给侧改革，强调从生产领域加强优质供给。为发挥债券市场服务实体经济、支持创新发展的重要作用，证监会正式启动创新创业公司债券试点。2016 年，首批 3 只 “双创债”在上交所成功发行，标志着资本市场开启服务初创企业的全新探索。

转型升级期：2021年。受大国博弈、疫情冲击、房地产市场下行等多重因素影响，我国宏观经济承压、亟待修复；微观层面也出现企业经营困难、投资者风险偏好回落等状况。为破解“双创债”存在的信用风险偏高、市场认可度不足等问题，2021年3月监管部门在双创债体系下正式推出科技创新公司债券试点，并同步探索面向中小科创企业的高成长型企业债券。

全面规范期：2022—2024年。这个时期，交易所市场与银行间市场均加强了制度建设。2022年5月20日，沪深交易所按照中国证监会统一部署，分别发布《科技创新公司债券发行上市审核规则适用指引》，标志着科创债作为一个独立品种正式落地。同期，银行间市场交易商协会推出科创票据，初步构建了跨市场的科创债基础制度框架。2023年10月20日及2024年12月27日，沪深交易所先后两次修订《公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券》，废止原有科创债专项指引，并将其纳入统一的专项品种规则体系，进一步优化了科创债的发行准入条件、募集资金使用规范与信息披露要求。

爆发式发展期：2025年至今。在更加系统化、标准化的规则体系下，债市科技板迎来快速发展。2025年5月7日，中国人民银行与证监会联合发布支持科技创新债券发行的公告，三大交易所及交易商协会同步推出配套举措，进一步拓宽发行主体和募集资金使用范围，并完善配套支持机制，标志着债市科技板正式进入了统一规范、加速扩容的高质量发展阶段。该制度框架既覆盖企业直接融资，又引入金融机构作为核心参与主体，构建起多层次科创融资支持矩阵，为资本市场服务新质生产力发展筑牢制度保障。

（二）时代必然：服务新质生产力的战略战场

债市科技板的确立，是资本市场服务实体经济转型、支持高质量发展的必然选择。站在“十五五”规划与2035年科技强国目标的战略交汇点，构建覆盖全要素、贯穿全生命周期的金融服务体系，已成为培育新质生产力、实现高水平科技自立自强的重要支撑。在此背景下，债券市场科技板被寄予厚望，它既是畅通“科技—产业—金融”良性循环的重要载体，也是推动金融供给侧结构性改革向纵深推进的关键环节。

从资金供需的宏观视角来看，直接融资体系的结构性短板亟待补齐。根据我国2030年全社会研发经费投入强度达到3.2%以上的战略目标测算，届时全社会年度研发资金投入规模将突破5万亿元。截至2025年末，我国股票市场科创板已集聚600余家上市公司，总市值超10万亿元，但累计募资总额仅为1.1万亿元。由此可见，面对数万亿元级的年度常态化研发资金需求，仅依靠股权融资，显然难以满足科技型企业全生命周期的巨额资金缺口。因此依托于我国金融系统的现有布局，充分发挥债券市场直接融资主阵地的作用，就显得尤为重要。

尤其是企业进入成长期与成熟期后，大规模研发迭代、产能扩张及产业链并购重组等需求，更需要规模化、长久期的资金支撑。债券市场在融资体量、资金成本与期限结构上具备显著比较优势，与这一阶段的融资需求高度契合。因此，债市科技板的设立，实质上补齐了科技金融在直接融资体系中的关键短板，通过实现“股债双轮驱动”，为构建支持科技创新的常态化长效机制提供了坚实制度保障。

二、债市科技板一二级市场的蓬勃发展

（一）一级市场现状：发行扩容与主体多元化

在政策红利释放与市场内生动力的驱动下，科创债一级市场形成“量价提升、主体多元”的高质量发展新格局。从市场运行来看，科创债券发行规模已迈过万亿元关口，融资成本同步下行，叠加一级市场认购踊跃，充分印证了科创资产供需两旺的良好格局；从发债主体结构来看，市场已形成覆盖科技型企业、金融机构及股权投资机构的多元参与体系，实现了发行主体结构的持续优化。这种“量价齐升”与“参与主体结构优化”的同步推进，标志着科创债市场已实质性建立了覆盖科技创新全生命周期的多层次资金供给矩阵，为金融资源赋能新质生产力、实现科技强国目标奠定了良好基础。

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1. 一级市场发行：量价表现亮眼

一级市场发行规模方面，自2024年下半年起，科创债发行数量与规模均呈稳步增长态势。如图1所示，受2025年5月债市科技板的政策推动，科创债发行规模实现跃升，政策发布当月的发行规模接近3500亿元，后续月份月均发行规模也逾2000亿元，相较于之前不足千亿元的规模，实现了数倍增长。

图1 科创债每月的发行数量（只）与发行规模（亿元）

一级市场发行定价方面，科创债亦具有明显的成本优势，认购情绪火爆，并未出现因规模倍增而导致融资成本上行的局面。如图2所示，2025年下半年以来，科创债平均发行利率维持在2%左右，多次创下同期限同级别信用债的历史新低。这种低成本融资环境有效降低了科技企业的融资成本压力，为其增加研发投入提供了财务空间。与此同时，科创债在认购端表现活跃，平均超额认购倍数长期保持高位，反映出市场资金对于优质科创资产具有较强的配置意愿。

图2 每月平均发行利率（%）和平均超额认购倍数对比

2. 结构演进：从“单一主体”向“多生态主体”转型

科创债市场发展初期，发行主体相对单一，主要集中于大型央企及地方核心国企，对市场培育起到了积极的示范引领作用。随着制度体系日趋成熟、市场环境不断完善，发行人结构逐步实现维度拓展，形成多元化发行生态。

首先，“科创企业”作为核心主体，实现了信用融资的有效突破。针对“专精特新”等民营科技企业普遍存在的信用评级门槛问题，市场通过广泛运用信用风险缓释凭证（CRMW）、担保增信等工具，有效实现了风险共担与分散。这一机制助力大批成长性突出但缺乏传统抵押资产的民营科技企业突破发债限制，顺利在债券市场实现融资。

其次，“科技产投企业”通过孵化与投资的双轮驱动，丰富了市场层次。这一类主体在实践中主要体现为两类模式：一是伴随着地方政府由土地财政转向股权财政，众多传统城投开始向产投平台转型，利用低成本科创债发挥资本杠杆效应。这一模式支持发行人通过“以投促产”，将募集资金直接用于辖区内初创企业的股权投资与孵化培育，推动自身从单一的基础设施建设主体，向科创生态赋能者身份转型。二是创投机构入场打通了“募投管退”的关键环节。以基石资本、同创伟业为代表的民营创投机构率先试水，成功发行科创债。这种“募资支持投资”的创新模式，不仅为创投机构提供了稳定的资金来源，更直接助力了被投企业的科技创新。待所投资的初创企业成长壮大并具备相应信用资质后，可接续发行科创债券，进而形成多层次资本市场对科创产业全链条的系统性支持。

最后，“金融机构”补齐了资金供给矩阵。依托债券市场搭建多层次科技金融服务体系，金融机构可通过发行科创债券募集资金，再以信贷投放、股权投资等多元化方式支持科创企业，从而更全面地覆盖处于不同生命周期阶段的科创企业。2025年新政将商业银行、证券公司纳入发行主体，使其能够通过发行科创金融债获取长期稳定资金，精准支持科技信贷投放与做市业务，从而强化了资本市场对科创全产业链的系统性支撑。这一机制迅速转化为显著的市场增量：国家开发银行、工商银行等九家银行在新政施行首月发行规模便达1200亿元，为2021年试点全年融资规模的7.2倍。所募资金专项投向科技型企业信贷投放与科技成果转化项目，金融机构已成为衔接资本市场资金端与科创信贷资产端的关键枢纽。

表2 科技创新企业分类

（二）二级市场交易：流动性提升与价值挖掘

在制度支撑下，二级市场作为金融资源配置的关键环节，一方面通过价格发现机制挖掘科创资产的内在真实价值，引导资金精准滴灌至高成长性的新质生产力领域；另一方面借助流动性提升反向推动一级市场实现量价齐升，进而构建起 “一级发行培育二级交易、二级定价反哺一级融资” 的良性循环生态。

1. 债市科技板交投活跃、流动性提升

正如前文所述，一级市场呈现发行量价齐升、参与主体日趋多元的态势，既为二级市场提供了丰富的交易标的，也为深度投资策略的落地创造了良好条件。除一级市场带动外，制度持续优化带来个券流动性改善，也为金融产品创新夯实了市场基础；而ETF等标准化产品的扩容，则进一步激活了底层资产交易需求。两者相互支撑，共同推动科创债市场形成底层资产与投资工具协同发展的良好格局。

在制度保障层面，做市商、登记结算等配套机制的持续优化，为债市科技板交投活跃度提升奠定了坚实基础。做市商制度通过持续双边报价与及时响应询价，有效发挥着价格发现功能，降低了市场交易摩擦。针对科创债，监管层特别引入了评价激励机制，将科创债做市指标赋予1.2倍的加权权重。这一差异化安排有效激发了中介机构的做市意愿，促使其积极提供流动性支持。从结算与质押配套机制来看，登记结算及回购制度直接影响投资者交易成本与资产资金使用效率。在科创债市场，监管部门不仅推出免收登记费、结算费等全面降费措施，还创新性地将优质科创债的回购折扣系数上浮0.1。该举措切实提升了科创债作为标准回购质押品的融资效率，使其兼具安全性与高流动性特征。

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在个券层面，依托上述制度红利，科创债快速形成了显著优于市场整体的流动性优势。如图3所示，科创债平均流动性档位曲线长期位于全部信用债下方，反映出其流动性表现领跑市场。进一步数据显示，2025年上交所科创债年化换手率达140%，较公司债整体换手率高出约40个百分点，交易活跃度显著优于市场平均水平。

在产品层面，截至2025年底，两批共24只科创债ETF已全部成功落地，合计规模超过2500亿元。作为场内标准化的投资工具，科创债ETF不仅具备交易便捷、费率低的特征，更通过其独特的申赎机制发挥了关键的流动性传导作用。ETF的实物申赎或现金替代模式，使得做市商与套利资金频繁参与底层个券的买卖与换手，显著提升了科创债的二级市场流动性。而底层资产流动性的改善与定价效率的提高，又反过来降低了产品的建仓难度与跟踪误差，为更多指数化产品的设计与推出提供了基础，从而构建起“产品扩容促进交易活跃、流动性提升反哺产品创新”的生态。

图3 流动性档位对比

2. 流动性提升促进科创债的价值挖掘

二级市场流动性的充裕不仅降低了投资者的交易成本，更是有效疏通了价格发现机制，推动市场资金实现对资产价值的挖掘。在信用定价方面，市场正逐步建立一套差异化的科创估值体系，形成了“科创主体利差+科创债利差”的双重定价逻辑。从利差分析可以看出，科创债发行主体的利差补偿较非科创主体低约6个基点，即便同一发行主体，其科创债利差也较普通债券低约5个基点。这意味着在“科创主体+科创品种”双重红利加持下，科创债较非科创主体发行的普通债券利差低逾10个基点，市场对带有“科创”标识的债券给予了明显的认可。如图4所示，2025年5月新政实施后，科创债的平均信用利差较同主体非科创债显著收窄。这种“科创利差”现象，既体现了市场对我国科技创新领域发展的坚定信心，也反映出在“资产荒”背景下，科创债凭借清晰的政策导向与严格的募集资金用途监管，被市场认定为具备较高安全边际的优质资产。按照债券市场“二级市场定价引导一级市场定价”的运行逻辑，当前交投活跃的科创债二级市场，能够有效承接一级市场的规模化发行，在稳定发行成本的同时，进一步引导发行利率下行。

图4 科创债主体利差与债项利差（BP）

三、建议与展望

一是加强债市科技板的制度供给，一级市场、二级市场共同发力。在一级发行层面，可进一步鼓励拓宽科创债发行主体范围。当前发行人仍以大型企业为主，虽起到良好示范引领作用，但与科创领域“投早、投小”的导向仍存在一定差距；增加多元化的风险缓释机制，着力解决科创企业融资难的问题；扩大科创债贴息的范围和力度，着力缓解科创企业融资贵问题。二级市场方面，为科创债交易提供流动性支持，深化做市商制度，扩大科创债在担保品机制中的应用；健全风险预警与处置机制，做到防微杜渐，明确责任主体的运作模式、决策流程及风险触发条件等核心安排。

二是探索建立以科技创新竞争力为特色的信用评级体系。与传统企业以规模为核心的分析逻辑不同，科技型企业以技术创新为核心驱动力，专注于研发、生产及销售高技术含量、高附加值的产品与服务。在初创期与成长期，企业往往需要持续大额研发投入，同时需加快实现市场认可，在研发风险与市场风险双重叠加下，经营现金流普遍承压。仅依靠传统评价视角难以全面衡量科创企业的真实价值，因此应围绕科技创新能力、科研成果产出、行业技术影响力等维度，为科创企业构建专属的科学信用评级体系。

三是用好债券条款，兼顾灵活性与安全性。科技创新债券募集资金专项用于支持科技创新领域发展，但科创领域本身具有较强的不确定性与不可预见性。这就要求在债券条款设计上加强创新，将债券表现与科创项目进展相挂钩：通过回售、赎回等条款灵活调整债券期限，借助转股、浮动收益等设计优化投资收益，从而构建发行人与投资者之间利益共享、风险共担的市场化机制。此外，丰富多元的增信安排可有效缓释科创债信用风险。除传统的第三方保证、差额补足等方式外，基于科创主体特点的预期收益质押、知识产权质押等特色增信条款，有望进一步提升科创债的投资安全性。

END

作者：徐阳、陈玉洁、王自迪、郑中兴，联合资信评估股份有限公司

原文《债市科技板：历史演进、市场特征与完善路径》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2026.04总第294期。

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